开云官网入口 - 开云kaiyun(中国)官网广发证券: 这是一场EPS上调速率和利率上行速率的较量

发布日期：2026-05-17 22:21 来源：未知作者：admin 浏览次数：

一、股票市集最友好的环境是“戴维斯双击”，但大多数时候“两难全”，26年的科技产业亦然如斯。

一方面，高油价及地缘形势使得好意思联储降息预期反反复复。岁首，好意思联储年内的降息预期一度接近100%的水平，3月中旬好意思伊突破最热烈的时候，降息概率基本归零，后续跟着好意思伊形势猖厥，降息预期一度回升到50%。然而，由于谈判堕入僵握阶段，往日一个月降息概率握续回落，直到本周好意思国拒却伊朗14条书面决策，降息预期再度归零。如下图黄色弧线所示，好意思债利率亦是如斯节拍。

另一方面，AI产业26年的生意化进展也在提速，国表里tokens需求接踵找到爆发点，驱动了环球代表公司的盈利展望和成本开支预期上调。

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二、这是一场EPS上调速率和利率上行速率的较量

如若分子端（基本面）和分母端（贴现率）背离，成长产业会如何订价？

历史上中好意思多段案例指向：高增长可以治服不友好的利率环境，可以空洞为“顶着加息高涨”。

咱们在《抛开好意思伊突破和高油价，改日哪些行业可能保握零丁高景气？》中，复盘了99年科索沃干戈-油价抬升-好意思国通胀-好意思联储加息，对好意思国大盘和科网泡沫的影响。

其余类似的案例主要有：

（1）99年科网：科索沃干戈，高油价-好意思国通胀-加息周期，科网泡沫化

（2）23年AI：俄乌突破后的加息周期，而AI大模子密集发布，卖铲东说念主带动纳指跑赢

（3）13年A股移动互联网萌芽：钱荒花样，TMT结构牛市

（4）16-17年供给侧改良：中好意思流动性共振紧缩，周期股牛市

（5）21年新动力高速浸透期：好意思联储加息、国内去杠杆，新动力产业牛市

当产业的景气度保握在高速增长阶段，当龙头公司当年、次年预期粗犷实现较高的增长，那么股价进展依然强盛，即功绩高增速可以治服流动性紧缩。

几个可能的评释如下——

1．宏不雅经济放缓，不就是产业或龙头公司放慢

央行加息可能阻止广谱需求而对经济酿成负面影响，对大盘股、市集指数酿成阻止。但产业发展趋势一朝启动，受到的宏不雅冲击有限，举例21年中国地产插足下行周期近似通胀压力抬升，但新动力插足高速浸透阶段。

2．宏不雅流动性紧缩，不就是微不雅流动性紧缩

基准利率或无风险利率抬升对应着广义流动性收紧，但股票市集的微不雅流动性仅仅广义流动性中的一个“蓄池塘”，不一定会同步紧缩。举例99年科网时期，好意思国共同基金及个东说念主投资者仍带来熙熙攘攘的增量资金，21年A股公募基金的发展也带来了微不雅流动性的改善。

3．市集对高利率有容忍度，前提是龙头公司当年的功绩已毕度都可以，折现到当下的股价价值并未受到太大影响

下表可见，大多数关联产业龙头公司的利润增速在50%、以至100%以上，在这样高的增速眼前，FY1的PE动态估值基本上可以给到30-50X，并未受到利率核心抬升的影响。

诚然，如若高增速无法延续（举例22年的新动力），那么市集关于估值的容忍度会相应下降。

4．一朝咱们不雅察到产业趋势的预期开动有边缘走弱的迹象，即使再当年还守护较高的利润增速，也应当浮滑止盈，这可能是景气投资中最要紧的“纪律”

举例2000年的科网产业，22年的新动力产业，当增速预期边缘走弱（预期净利润增速镌汰至30%傍边、或者预期净利润增速腰斩以上，详备可以参考咱们前期的申诉《何苦论诋毁？》），那么流动性环境宽松也于事无补。

三、历史案例复盘：产业周期如何叛逆流动性紧缩预期？

（一）好意思股案例：99年科网泡沫，23年AI海潮

1．案例一，1999-2000年科网泡沫：千年虫换机潮vs．科索沃干戈与加息

（1）分母端：科索沃干戈、油价抬升，激勉流动性紧缩。

1999年，地缘干戈和油价，是“金发女孩”叙事驱逐的要紧要素。亚洲金融危急扫尾之后，环球通缩周期回转，商品价钱开动回暖。此外，1999岁首OPEC与非OPEC集结减产，近似上科索沃干戈爆发（1999年3-6月），干戈恫吓巴尔干涉地中海运输，市集担忧供应中断，油价从10好意思元/桶握续涨到30多好意思元/桶。此时，好意思国的CPI通胀也飞速昂首，好意思联储于1999年6月再行插足加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。

（2）分子端：“千年虫”（Y2K）驱动98-99年科网高景气。

纳斯达克指数在加息周期中延续的强势行情，离不开分子端“千年虫”换机潮相沿的高景气预期。在OCC、FDA及国防部等机构条件优先开发系统bug的战略提示下，环球政府和企业在1998-1999年开启了对老旧事业器、大型机、个东说念主PC及软件操作系统的“着急性采购”，澈底烽火了分子端的换机怒潮。

1997-1998年，抢庄牛牛APP官网下载科技巨头的基本面也曾有所下滑；但Y2K带来的订单爆发预期，形成了1998-1999年科网龙头“少顷的茂密”。

（3）市集进展：科网泡沫化

说念琼斯工业指数随加息即堕入震憾，但纳指纵脱高涨、9个月后才见顶。说念琼斯工业指数于1999年Q3受高油价与加息的双重压制回踩，在Q4少顷冲高后于2000年1月当预知顶。而纳斯达克指数则延续强势上行趋势，自1999年6月好意思联储初次加息直至2000年3月才最终见顶、累计高涨91%，指数高点滞后加息9个月。

零丁的产业高景气，可以治服高油价和加息。重点检会具备本体盈利智商的纳斯达克100指数。数据泄漏，在Y2K带来的高景气预期驱动下，1999年纳斯达克100指数的EPS增速飙升至60%，静态市盈率（TTM）更是越过了90x；在Y2K高景气预期下，高估值并未受到干戈-油价-加息的影响。

2．案例二：2022-2023年，AI产业爆发vs．俄乌突破后握续紧缩

（1）分母端：俄乌突破扰动，好意思联储剧烈紧缩

2022-2023年，环球市集仍处于俄乌突破的“阴森”之中，好意思联储握续紧缩，油价高位运行。好意思联储延续加息程度、将战略利率守护二十年高位（5.25-5.5%）。同期长端利率与巨额商品价钱一样对市集施压，2023年8月杰克逊霍尔年会鲍威尔谈话全体偏鹰，带动好意思债收益率进一步上行，同期布伦特原油价钱守护在80好意思元以上的高位。高油价与高利率的双重拘谨握续压制市集流动性环境，形成了与1999年科网行情相似的宏不雅布景。

（2）分子端：ChatGPT引爆AI大模子元年

2022年底至2024岁首，分子端迎来了AI大模子的元年，期间迭代加快。2022年11月ChatGPT发布，引爆环球生成式AI飞腾。2023年算作“大模子元年”，各大巨头不竭推出身成式AI模子——OpenAI、谷歌、Meta等巨头密集推出GPT-4、Bard、Llama2等大模子；微软加码投资OpenAI，英伟达数据中心业务营收握续超预期。插足2024年，Sora、Gemini1.5Pro、Claude3等新品死力，模子智商从文本向多模态拓展。

2023年好意思股Mega7交出了特殊靓丽的财报，AI产业周期对基本面的拉动在龙头公司财报中获取充分考据。以英伟达为代表，受益于环球科技巨头对算力芯片的多数采购需求，公司2023年中报净利润增速达到262.0%、年报增长至581.3%。亚马逊等巨头一样迎来功绩拐点，谷歌和Meta的净利润增速更是从2022年的大幅负增长飞速扭转。AI算力需求与足下落地握续鼓动龙头盈利开发，为科技板块行情提供坚实的基本面相沿。

（3）市集进展：纳指高涨并跑赢

2023年纳指高涨越过40%，未受到握续紧缩的影响。尽管2023年国外流动性环境握续偏紧、基准利率握续抬升，表面上高利率会对成长板块估值形成压制；但在AI产业周期驱动下，市集股价主要订价爆发的产业趋势，以科技产业为代表的纳斯达克指数2023年全年高涨43.4%，而同期因受利率抬升利空影响的罗素2000昭着进展更差。

（二）A股案例：13年移动互联网、16-17年供给侧改良、21年新动力

1．2013年移动互联网海潮：“钱荒”中的结构性牛市

（1）分母端：国内“钱荒”+好意思联储缩减QE，开云官网入口 - 开云kaiyun(中国)官网流动性极点收紧

2013年，“钱荒”与表里流动性共趋紧缩，市集遇到极点压力测试。2013年，国内金融市集履历荒野“钱荒”，为程序影子银行与同行业务彭胀，央行在6月中下旬主动收紧流动性投放，银行间市集隔夜拆借利率（SHIBOR）一度飙升至13.44%的历史极点水平，6月20日本日以至有部分交往以30%的资金利率成交。多家银行出现本体性头寸毁约，银行间支付清理系挽救度蔓延。同期，好意思联储开释缩减QE信号，10年期好意思债收益率三个月内飙升超100bp，环球流动性同步收紧。

（2）分子端：4G基站放量，手游与移动互联网产业快速发展

4G基站放量与移动互联网浸透陡增，中不雅景气链条清楚考据。2013年起，移动通讯基站开发建立插足新一轮上行期，移动互联网市集规模增速也在80%以上。手游算作足下端代表，2013年其规模增速插足爆发阶段。从产业传导逻辑来看，基站建立、相聚遮掩到足下落地的景气链条清楚可证，4G基站放量带动移动互联网浸透率陡增，产业高景气为创业板逾额收益提供了坚实相沿，有用对冲了流动性紧缩的负面冲击。

2013-2014年，移动互联网产业景气传导至上市公司功绩，TMT龙头迎来高速功绩。以掌趣科技、网宿科技为代表，净利润增速握续上行。掌趣科技从2012年报的47.8%普及至2013年报的86.7%，2014年中报进一步攀升至145.3%；网宿科技2014年中报净利润增速高达246.7%，全年守护100%以上。神州数码、奥飞文娱等TMT龙头同步实现功绩高增，移动互联网产业的高景气在龙头公司财报中获取充分考据。

（3）市集进展：13年创业板跑出显耀逾额收益，生长了后续的牛市

国表里流动性紧缩，创业板指仍跑出显耀逾额收益。2013年“钱荒”期间，10年期国债收益率从3.4%上行至4.6%以上，流动性环境握续偏紧，但创业板指在产业景气驱动下零丁走强。自2012年5月至2014年5月，创业板指累计高涨约90%，同期上证综指下降约16%，逾额收益超100个百分点，移动互联网的高景气有用对冲了流动性紧缩对估值的压制。

2．2016-2017年供给侧改良：中好意思共振紧缩，周期股行情

（1）分母端：好意思联储加息+国内收紧，中好意思流动性双紧

中好意思同步插足流动性紧缩周期。2015年末好意思联储开启加息周期，联邦基金主见利率从0.25%渐渐上调至2017年末的1.5%。国内方面，受东说念主民币贬值与成本外流压力影响，2016年底流动性收紧，10年期中债收益率从2016年10月的2.4%快速攀升至2017年末的4.0%傍边，央行也于2017年3月先后上调逆回购、SLF等战略利率，流动性环境表里共趋收紧。

（2）分子端：供给侧改良落地，周期品量减价增景气回暖

从“去产能”到“环保限产”，供给侧改良战略密集落地。2016岁首，国务院先后发布钢铁、煤炭去产能撮要性文献，明确“用5年时刻压减粗钢1-1.5亿吨、煤矿按276个职责日再行果断产能”。年中督查加码，全年完成压减粗钢4500万吨、煤炭2.5亿吨的硬主见。2017年，战略重点转向环保限产，京津冀“2+26”城市出台大气羞耻防治决策，抽调5600东说念主开展强化督查，采暖季钢铁限产50%、电解铝限产30%以上。供给端缩小信号握续强化，周期行业景气底部回升。

供给缩小驱动周期品量减价升，周期行业景气底部回暖。去产能与环保限产战略落地后，钢铁、水泥等周期行业供给端缩小信号握续强化，呈现“产量降、价钱涨”花样。螺纹钢、水泥、铝等周期品价钱均从2015年底开动底部回升，2017年上半年涨幅显耀扩大。此外，同期各周期行业ROE也开动底部开发，有色、钢铁、建材均由负转正并握续上行，产业链盈利水平在供给缩小的相沿下稳步回升。

2016-2017年分子端，供给侧改良驱动周期龙头功绩回转。去产能和环保限产战略落地后，周期行业龙头盈利显耀开发。宝钢股份净利润16年利润增速达849%，2017年仍守护64.9%的高增速。中国神华2016年净利润增速由负转正至40.7%，2017年进一步普及至98.3%。海螺水泥2016年净利润增速13.5%，2017年升至85.9%。方大炭素受益于环保限产下的石墨电极加价，2017年年报净利润增速高达5267%。

（3）市集进展：周期股是实足的产业干线

2016-2017年紧缩周期中，周期类行业较大盘跑出昭着逾额收益。2016-2017年，10年期国债收益率从2.7%上行至4.0%隔邻，流动性握续收紧。但受益于供给侧改良带来的盈利开发，周期类行业指数零丁走强：自2016岁首至2017年末，周期板块累计涨幅显耀跑赢上证综指，逾额收益握续扩大。16年5月-17年8月，周期行业（煤炭、钢铁、有色、水泥）涨49%，同期上证指数涨20%，逾额收益达30%。

3．2020-2021年新动力海潮：“双碳”主见vs．好意思债利率上行

（1）分母端：疫后通胀升温，10年期好意思债利率握续攀升

2020-2021年，流动性从绝顶宽松转向紧缩订价，好意思债利率与通胀同步上行。2020年疫后好意思联储伏击降息至零并开启无穷量QE，流动性绝顶宽松。插足2021年，跟着疫苗落地、拜登1.9万亿好意思元财政刺激推出，好意思国经济复苏预期显耀增强；近似原油反弹，好意思国CPI同比快速攀升至5%以上，通胀预期大幅升温。10年期好意思债收益率也握续攀升，市集订价紧缩。

（2）分子端，双碳战略与期间共振，新动力产业浸透率握续抬升

2020-2021年，在双碳战略驱动、期间逾越与成本下降的共振下，新动力车产业插足加快浸透阶段。末端需求握续爆发，新动力车销量增速及浸透率增速插足最陡峻的阶段，行业景气度快速抬升。光伏方面，太阳能电板出口金额同比增速握续上行，供给端紧均衡下，光伏产业链价钱核心昭着抬升，新动力产业链量价王人升布景下，产业高景气对冲流动性紧缩。